ESG纳入固定收益投资探讨（一）——固收ESG投资

　　相较于权益投资，ESG纳入固收投资远未成熟。固收ESG产品可以分为基金产品和理财产品两类。目前ESG债券基金投资规模仍然较小，目前固收ESG投资实践更多来自银行机构，银行的目标函数及约束条件会影响ESG固收投资策略的应用。近年来商业银行积极推出ESG理财产品，已成为本土市场ESG固收投资的主要发力点。

　　将ESG应用于固收投资目前主要有两个方向：针对债项的投资策略开发与组合构建，以及针对发债主体的ESG评级构建。长期来看，将ESG因素纳入现有固收投资组合构建实践主要有三种方法：1）整合法；2）筛选法；3）主题法。第三方机构在针对发债主体进行ESG评级时，则主要采用两种方法：1）将ESG因素纳入信用评级；2）发布独立的ESG评级。

　　总体来看，探索将ESG因素纳入信用分析应成为现阶段ESG固收投资的首选。ESG因素纳入信评可以考虑在ESG视角下扩展公司治理因素的长期影响，并针对特定行业纳入环境与社会因素进入信评调整项，从而整合为完整的ESG因素调整后的信用评级。在完成独立的ESG评价体系或者ESG因素调整后的信用评级体系构建后，可以通过整合法、筛选法或主题法开展固收ESG投资策略的构建，从而最终实现完整的ESG纳入固定收益投资路径构建。

　　ESG投资理念是指在金融投资活动中，考虑到企业在环境、社会和治理方面的表现和影响，以实现投资效益和社会责任的双重目标。但在不同的资产类型领域，ESG投资发展的速度和水平并不相同——这和每种资产的本身特性与投资特点有很大关系。从投资现状看，目前ESG投资在股票等权益类资产上的应用最为广泛和深入，但在债券等固收类资产端的应用还处于摸索阶段。

　　相比海外市场，国内固收ESG投资起步较晚，直到2018年本土市场第一支ESG固收基金产品——富国绿色纯债（005383.OF）才成立。此后，固收ESG投资在本土缓慢发展，直到近三年才迅速发展，在整体ESG投资中规模占比从8%逐渐提升至19%，产品类型以银行理财为主[1]。

　　固收ESG投资近年来加速发展，一方面是因为国际信用评级机构相继加入联合国责任投资原则组织（UNPRI），推进将ESG整合进信用评价，为固收ESG投资提供了分析工具；另一方面，可持续类债券市场不断发展，评估标准完善与发行规模提高，固收ESG可投资标的持续扩容。2020年以来，随着全球对可持续发展关注增多，境内相关ESG投资的支持政策也逐步出台，银行、理财、保险和信托等投资机构开始布局ESG 投资市场，市场政策和基础设施建设也日渐完善。不同于权益ESG投资的推动与实践主体集中在公募基金，固收ESG投资实践更多来自银行机构——银行是债券最主要的投资者之一，因此银行的目标函数及约束条件会影响ESG固收投资策略的应用。由此，我们观察到的一个显著现象是：与固收ESG投资相关的政策多针对银行业，政策内容也多集中在绿色金融与环保产业相关政策[2]。

　　相较权益基金市场，我国可持续债券市场于2015年前后才逐步兴起，可投资的ESG债券标的缓慢增加，但总体来看目前ESG债券基金投资规模仍然较小。截止2023年10月底，本土市场ESG债券基金仅有18只，合计规模约255亿元，整体规模仍然较小。在18只固收ESG基金产品中，绿债类产品共计4只、总规模约34亿，占全部固收ESG基金规模约13%。

　　为了更好地区分ESG产品，我们根据Wind分类口径对固收ESG产品做了划分，将市场上的固收ESG产品分为纯ESG基金、ESG策略基金和环境保护、社会责任、公司治理三类主题基金。

　　纯ESG固收基金就是单纯以ESG为核心策略的固收基金，比如以ESG评分作为核心筛选策略的基金；ESG策略固收基金是策略端整合了ESG因素的基金，比如ESG因素整合基本面策略等；ESG主题固收基金则是除了纯ESG基金和ESG策略基金之外，从底层资产配置的角度来划分的主题配置产品，比如新能源类基金产品[3]。这其中，纯ESG基金对ESG策略构建要求最高，也是最能反映ESG因素业绩归因的ESG产品类型。

　　具体从策略表现来看，除了ESG策略基金，其他策略类型超额收益率差异不大。策略类型中，以纯ESG固收类产品的业绩表现最为优异，显示纯ESG策略的有效性在固收基金产品领域有很好的发展前景。

　　虽然固收ESG基金产品起步较晚、基金规模相对较小，但固收ESG理财产品却发展迅速，已成为本土市场ESG债券投资的主要发力点。自兴业银行2016年推出首支ESG理念的理财产品——“万利宝-绿色金融”开放式人民币理财产品以来，ESG理财产品规模自2019年起快速成长。截止2022年末，全市场共存续223款ESG理财产品，存续规模1304亿元，多数为中长期限的固收类产品。其中，农银理财、兴银理财和华夏理财的存续产品数量相对较多，分别为43款、39款和35款。从披露的规模数据来看，农银理财和兴银理财的存续规模远高于其他机构，分别达492.18亿元和385.57亿元，建信理财次之，达135.69亿元。

　　在2021年以前，ESG理财产品以股份行为绝对主导；自2022年起，国有行开始大力发展ESG理财业务，目前占据每年新发ESG理财产品数量的半壁江山。

　　从产品期限来看，目前ESG理财产品期限普遍以6个月-1年、1年-3年为主，但我们注意到，近年来短期（1个月以内）ESG理财产品发行意愿开始快速增加。

　　受限于数据以及方，目前ESG在主权债券评价中相比企业信用债券或者权益类证券的评估应用中要少很多。因此，目前ESG纳入固定收益投资领域的探讨主要聚焦于企业信用债市场。

　　在讨论将ESG纳入债投之前，首先需要论证清楚信用债收益的影响因素。在影响信用债收益的传导机制中整合ESG因素考量，才能形成有效、完善的ESG纳入信用债投资流程。

　　信用债收益率是由无风险利率加上信用利差构成，后者是投资者投资信用债所要求的风险补偿，因此信用债的定价也多聚焦于对信用利差的研究。通常，可以把信用利差简单划分为流动性溢价、预期损失和风险溢价几个部分。国内信用债市场有其自身的特点，除了上述一些共同的影响因素以外，还有一些中国市场特有的因素：比如杠杆操作便利性和息差空间、投资者特征及结构变化和供给压力等[4]。

　　综合各方面研究以及影响信用利差的因素来看，ESG因素主要是通过影响预期违约损失来影响信用利差的大小，即主要反映在对主体信用评级的影响。在预期违约损失的计算中，ESG因素的影响主要体现在对主体信用评级产生直接和间接影响：

　　1）ESG因素对信用风险的直接影响：通常表现为短期内发生的事件，其对信用风险产生显著而急迫的影响。例如突发的自然灾害会直接损害企业的固定资产，进而影响企业的正常经营；此外，企业关键人员出现负面信息，如受到调查机关追责，将对公司的经营稳定性和外部资金支持产生不利影响，从而迅速提高公司的信用风险水平。

　　2）ESG因素对信用风险的间接影响：间接影响更多指向长期趋势，这种影响可能需要较长时间才能显现，但其潜在性和持续性同样重要。举例而言，气候变化对企业的成本支出产生长期性的影响，尤其是在能源消耗方面。同样，企业在社会责任方面的表现，如是否积极履行社会责任，将影响其长期声誉。另外，若企业的战略不符合行业发展趋势，可能导致重大的资本损失。这些潜在的、长期的趋势潜在地构成了ESG因素对企业信用风险的重要影响。尽管直接和间接影响在程度和时间尺度上存在显著差异，但它们共同塑造了ESG因素对企业信用风险的全面影响。

　　总体来说，ESG因素通过评估企业的环境、社会和治理实践，影响了市场对其信用质量的看法，这种影响可能表现为将企业的信用评级调整为更高或更低的级别，从而造成信用利差波动，实现对投资收益走势更精准的预判。因此，在讨论将ESG纳入信用债投资流程时，一个核心的抓手即为讨论ESG评级与主体信用评级的联系与差异，从而在机构固定收益内评端纳入ESG评级，完善信用债投资流程。

　　直观上来看，ESG评级与信用评级都有对于公司治理因素的大量探讨，但在环境与社会支柱的评价维度上则有显著差异。

　　实际上，如果我们回顾传统的信用评级框架，会发现无论是国内还是国外的信用评级市场，公司治理因素（G）一直扮演着至关重要的角色，虽然大多数评级框架将公司治理因素列为信用评级的调整项，但这并不减弱其在信用评级中的重要性。特别是自2017年国内民营企业开始出现违约情况以来，投资者对公司治理的关注度显著提高。信用评级中的“公司治理”与ESG评级中的“公司治理”（G）维度有一定的重叠，但这两者之间在具体指标的选择和权重分配上存在显著差异，总结如下图表所示。

　　我们认为，与传统的信用评级不同，ESG视角下对公司治理的考察更加全面和深入——信用评级侧重于公司的偿债能力考察，而ESG视角下评估的范畴则扩展到了公司长期时间维度上的发展，从而提供了一个更为全面的视角来评估公司治理的效果。ESG视角下的公司治理直接关联到公司管理层的行为和决策。在ESG框架下，公司组织架构和管理层行为，比如独立董事、股东减持等受到特别关注，因为相关因素可能会对公司的声誉、股东权益和长期价值产生重大影响。举例来说，信用评级和ESG评级都关心股东、董事会和高级管理层的独立性、有效性、信息披露的质量和透明度，以及激励机制等因素；但在考察股东这一维度时，ESG评级往往更强调股东权益的保护机制和股东的决策效率，而信用评级传统上更注重企业控制权的稳定性、关联交易的情况，以及是否存在股东恶意剥离企业资产的行为等因素。

　　纵览传统信用评级体系，特别是本土信评体系，鲜有对环境与社会因素（E/S）的关注。但近两年来，随着海外信用评级机构如标普、惠誉逐步将环境与社会因素纳入信评体系，本土信评机构也开始探索将E/S作为信评调整因素纳入到本土信评体系中。

　　具体来看，现阶段中外信评体系纳入的环境因素主要包括气候变化与资源利用两大类指标体系，例如气候风险、碳排放、污染物排放、环境管理等；社会因素则主要聚焦税收贡献、安全生产、产品责任、产业链上下游的履约能力、人力资本等方面。由于环境与社会因素相比公司治理因素具有很强的行业特征性，在传统信评体系中纳入环境与社会因素，可以提升特定行业项目评估能力与管理透明度，对于提升投资收益管理具有积极意义。

　　总体而言，通过上述讨论，可以发现信用评级和ESG评级仍然是两个相对独立的评级框架，两者的方法、目标和侧重点仍然存在根本性差异，尽管在一些领域存在重叠，但它们继续为不同的市场和投资者需求提供着独特的信息和洞见：

　　① 在评级框架方面：尽管近年来许多评级机构已将ESG因素纳入信用评级考量，但信用评级与ESG评级的整体框架仍然存在明显差异。信用评级主要聚焦于分析企业内在的运营和财务风险，包括宏观经济、行业情况和企业竞争力等因素，同时也考虑了盈利能力、现金流状况以及资本结构等财务要素。ESG评级则更加注重E（环境）、S（社会）、G（治理）三大领域下各项指标的评估；

　　② 就评级目的而言：信用评级的最终目标是评估企业的偿债能力，从违约风险的角度出发。它关注的是企业债务违约的潜在风险。而ESG评级则旨在评估企业在环境、社会责任和公司治理方面所采取的措施，以及未来可能面临的相关机遇和风险；

　　③ 在评级方法方面：信用评级通常采用定性和定量相结合的方式进行评估。除了数据的量化分析，定性分析也是至关重要的，特别是对于某些行业（如城市投资建设）来说，定性分析的因素和权重占据主导地位。信用评级通常更加依赖于经验和专业分析人员的判断，而不仅仅依赖于数据的量化评分。而ESG评级取决于底层指标的层层加权后的量化评。