中国风险投资网

　　整个人类的行当中，最复杂、最不可预测的行当就是预测证券市场的趋势和波动，市场实际是有强大智能生命的，对付眼花缭乱的图表分析、量能主力分析，它有足够的智慧防止观察者扑捉它的下一步行动，它总是向观察者未知的方向变异。转变为投资的少部分人（巴氏年轻时在图表里也转过好几年），摒弃了扑捉波动，也没办法不摒弃，因为它实在非人类智力所及，从这个门扑捉到的钱，最终会从别的门吐出去。

　　总的来说，还有4个问题：1、关于价值投资的绩效标准；2、关于投资的逻辑；3、关于定量分析与估值的逻辑；4、关于定性分析与商业逻辑。

　　我们知道，实践价值投资策略是相当难的，坚持价值投资的策略更难。市场先生是一个极其强大的、极难的对手，极少有人能忍受价格波动，忍受市值的大起大落，绝大多数人都被市场牵着鼻子走。

　　熊市一来，好股烂股均是跌幅巨大，不少蓝筹股的跌幅还相当巨大，尤其是周期性的蓝筹股。这不禁让人深思：价值投资策略，既然在熊市同样会遭受重大的市值损失，而且与其他投资策略相比，并无明显的优势，那是否还要坚守价值投资？

　　这里有一个根本性的问题：价值投资策略，是面向企业的投资哲学，那么，度量价值投资策略绩效的标准是什么？是市值变动吗？

　　无论我们是信奉价值投资策略，还是其他投资策略的追随者，目的是一样的，都是为赚钱而来的，从交易层面来讲，价值投资策略也是通过证券变现，即市值波动来衡量的。价值投资者，当然也要兑现利润。

　　价值投资策略的集大成者巴菲特给我们提供了一个新的视角，他将所有的股票投资，全部视为股权投资，如控制性质的投资，包括私企收购，并在年末编制合并报表，控股权在50%以上，称为“第I类股权投资”；而共同控制类的投资，控股权在20-50%，称为“第II类股权投资”，这类投资，按对被投资方的控股比例及应享有的净利润，在损益表确认“投资收益”，但并不编制合并报表；对于证券投资，巴老均是通过其旗下的保险子公司进行的，即在二级市场上买入股份，他并不称其为“证券投资”、“股票投资”，而称其为“第III类股权投资”，也称为“少数股权投资”。

　　这反映了巴老是一位忠实的、虔诚的价值投资者，他牢固的坚守“面向企业的投资哲学”，他认为自己在二级市场上买入的股票，也是股权投资，也要通过股权投资的思路来审视它。巴老的投资境界是相当高远的。

　　由于会计核算的差异，第III类股权投资，只能在收到现金股利时，才确认一部分投资收益，如果这类股票的浮盈不变现，那么反映在报表上的只有一小部分损益。巴老不用市值变化来衡量自己的投资收益，但他坚持仅看损益表上的实收股利，也严重低估了证券投资的绩效。为此，他开发了“透明盈余”（look-through earnings）的概念来解决这个问题。

　　应该说，这是一个很合理的思路。我们常言：控制情绪难，忍受价格波动更难。其实，如果对价值投资的绩效衡量标准有一种更高的境界，不以市值变动、短期涨跌幅来论输赢，我们会“忽视”价格波动、专注于内在价值及企业前景，真正形成了“面向企业的投资哲学”，那样，“忍受”价格波动则自然不成问题了。

　　这里，国内著名的价值投资者、我本人深为敬佩、敬重的wjmonk老师曾在他的那篇《长线是金贵州茅台》曾提供了一个类似的视角：

　　“首先我要申明的是，我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是24元，估计2003年底茅台的净资产值为11元，其中的差价13元作为商誉部分分10年摊销，每年1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率为16%，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉20亿现金后其有效资产收益率为38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。5年后，经过摊销我的成本为17.5，而茅台的每股收益为5-6元，去掉每年摊销的1.3元成本，我的收益率为23-28%；我们假定其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股收益应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。这种想法可能看起来比较奇怪。”

　　通过这段话，我们会发现wjmonk老师是一位真正的智者及一位忠实的价值投资者，他这种“合伙人”、“股权投资”的思维和逻辑，这是真正的面向企业的投资哲学。

　　当然，wjmonk老师这一段线年的茅台来说（对当今的茅台，也是如此），经济商誉相当强，公司的增长完全是内生增长，而wjmonk老师则只将其视同为普通的会计商誉来摊销处理，计算收益率。这种计算方法有一定漏洞，既然将其当作普通的会计商誉来摊销，那么分子的利润，也应该扣除这一块商誉的摊销。wjmonk老师的这段表述，大的逻辑上我赞同，细节上是有漏洞的。

　　不管怎么说，这是一个很好的视角：如果我们认为，公司有强大的经济商誉且不会减少，那么，我们可以直接用“净利润/投资成本”来衡量我们的绩效，我们要多跟踪影响内在价值的因素，观察我们的潜在收益情况及上市公司的盈利前景，同时关注股价是过度高估，而非经常性的用市值变动来衡量我们的投资绩效。

　　应该说，这是唯一合理的逻辑，短期涨跌绝不能界定我们的正误，我们要以股权投资的思路来审视投资绩效，只要我们坚持严谨的分析，同时在买入价格上留有安全边际，那么买入后我们要跟踪的就是公司的绩效及我们的实际收益率，而绝不能用市值波动来界定收益率。如果一方面坚持面向企业的投资哲学，另一方面，又用市场价格的变动来衡量投资绩效，那么我们的思路只能越弄越乱，很难真正坚持价值投资，也很难控制情绪波动。

　　如果要真正坚持价值投资策略，我们要以股权投资的思路来审视我们投资绩效，构造类似于look-through earnings之类的指标来衡量我们的收益率，而不能以短期涨跌来论输赢。要知道，“市场短期来看是投票机，长期来看则是称重机。”成天比较短期价格变动的收益率，则失去了价值投资的本意，拐向了“面向市场的投资哲学”，也很难耐心的分析公司。当然了，如果股价是过度高估且未来的持有收益率相当低了，也要考虑卖出的问题。

　　巴老说过，“价值投资”中的“价值”二字，是多余的，如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？

　　真正的投资，是在证券的交易价格，相对于内在价值严重低估的时候买入它，直至内在价值的实现。格老还说过，“价格是你付出的，价值是你得到的”，这本质上就是一种置换的思想。我们付出了“价格”，得到了“价值”，从而将现金置换成了更有盈利潜力的资产。

　　可是，太多的人忽视了这种简单的逻辑，他们买入某证券，动机是“它会上涨”，甚至这其中包括一些以“价值投资者”自居的人。

　　投资，是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。与此不符的，就是投机。

　　投资本质上就是一种资产置换，前面讨论过，真正的价值投资者，即使是在二级市场上买入证券，也应该是基于股权投资的绩效观，不以市值表现（尤其是短期市值表现）来衡量投资收益率，而应该以类似于股权投资的思路来衡量收益率。

　　设想我们收购了一家企业，它并非上市公司，也没有随时可提供的市场报价，那么我们必然以公司的盈利能力、盈利前景来衡量投资绩效，并与我们的机会成本进行对比，而不是随时想着将它卖个好价钱。

　　1、我们获取的收益率，应该高于机会成本，当然，这是从长期而言的，个别年份的绩效可以有所波动；

　　有了这样的逻辑构架，我们就不会被市场情绪搅乱，不会被价格波动切断了我们正常的思维能力。我们买入资产/证券，是因为它能提供更高的收益率，而不是因为“它会上涨”。

　　其实，“择时”这个概念，其实是是面向市场的投资哲学，是想买在一个所谓的“底部”，买入后就能大涨。

　　实践价值投资，其实也“择时”，只是它是特殊的择时在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

　　价值投资者，应该时刻具备股权投资者的思维，关注潜在收益率。太多的人不敢在低位买入证券，而是在高位追涨，他们的投资观，其实就是“面向市场的投资哲学”，以市价表现来衡量自己的投资绩效并界定投资的成败。这是一种很习以为常的、很荒谬的投资逻辑。

　　清冷的市场里，太多的人已经不敢买了，因为“可能还有更坏的消息”、“可能还会跌”、“再等一等，等大势向好、等大盘好转时再买”，他们忽视了此时按股权投资的思路来说，潜在收益率已经远高于机会成本及自己要求的必要收益率了。同样，在6000点的泡沫里，其实潜在收益率已经极低了，但太多的人仍认为，大盘还会涨，它会涨到8000点、10000点。

　　一言以蔽之，“**股票会上涨，因此我买入它”、“**股票会下跌，因此我要卖掉它”，这些习以为常的投资逻辑，是很荒唐的投资逻辑。好的投资逻辑，应该是股权投资的逻辑，即在保证本金安全的前提下，得到一个满意的收益率。

　　深刻理解股权投资的逻辑，理解价值投资的绩效标准，才能真正放弃“面向市场的投资哲学”，形成“面向企业的投资哲学”。如果经常秉持以市值变动来衡量的绩效观，则只会经常被市场价格干扰，让市场波动切断了自己的独立思考，也难以彻底坚持自己的投资策略。

　　关于定量分析的问题，我本人也有不少值得深刻反思的问题。由于以前的专业背景，我本人在会计学、财务学、投资学等学科上还算接受过严格的专业训练，也打下了一定的基础。

　　但是，由于经验的不足，在真正用好这些知识的时候，我还是走了一点弯路，一度死抠财务数据，忽视了更深刻的经济学规律。幸好目前这一环的漏洞，我大体弥补上了，也大体形成了严谨的、正确的估值逻辑。

　　不能说盈利预测没有用，它有一点作用。但这投研方法的漏洞很大：1）公司内在价值，从概念框架上讲，应该是余下寿命里所有现金流的折现值，并不是几年的EPS预测可以涵盖的；2）EPS是一个容易操纵的数据；3）EPS有一个结构性的问题，如来自主营业务利润、其他业务利润、投资收益、补贴收入等部分，各自的可持续性、稳定性均有所不同，有不同的驱动力；4）EPS还有一个盈利质量的问题，如果没有现金流支撑，或者盈利总要拨付相当多的资本支出，则股东盈余其实大打折扣了；5）EPS本身很难精确预测准。

　　财务预测，绝对不能代替估值。同样的EPS，有不同的含义。而且我觉得要关注“内在市盈率”（内在价值除以当前EPS），它一般受ROE、增长率g、股利支付率所驱动。有些公司PE高，并非就是高估了，因为它有高ROE及高增长率，同样的道理，有些公司PE低，因为它风险高、ROE低及低增长率。我们要关注内在的实质，而非PE的绝对高低。

　　在这一环上，我本人一度陷入了误区，即过度重视财务数据，忽视了更深一层的商业逻辑，思维能力不够深刻，视野不够开阔。

　　行胜于言，事实胜于雄辩，解读历史的财务数据，对公司进行长周期的分析，相当有必要，而且我们要从中找出公司的一些特征、财务线索出来。

　　但是，我们更要看到问题的实质，长周期的财务数据，我们要深刻理解其背后的原因，而不能进入了“认同偏好”**公司是好公司，它将来必定更好；**公司长期不行，它将来必定更差。

　　事实上，财务数据，不过是过去的成绩单和一份快照，并不说明全部问题，因为将来的商业环境、竞争结构与过去可能大有不同，潜在竞争力量可能也大有不同，供需结构也可能不同，过去绩优，将来未必就绩优。

　　一定要看透过去“绩优”的真实原因是什么，是行业景气、政府管制、专利保护，还是？未来会如何演变？

　　巴老曾总结过他对美国航空优先股的投资，他谦虚的反。