回顾2023：抬头万里暗淡足下星河生辉

　　深圳的冬天一点儿也不冷，最冷的时候，一件薄单衣、一条长裤即可cover，还能到海边玩水，着实是舒适。

　　我在深圳只呆了半年，经他这么一说，再一查既往气候，也就相信了深圳并非真的是永恒的短裙与JK的应许之地。

　　去年8月去了趟苏州。苏州的气候与成都、深圳都不同，同一个我在不同的土地上，所思所想所忧虑也有所差异。这着实有趣。

　　书斋的组合在2023年录得7.59%的亏损，这也是2013年笔者开始投资以来唯一的连续2年亏损，虽然不及2018年般波澜壮阔和回撤巨大，但考虑到2019年以来年化15%的收益率和持续不断的资产注入，这两年损失的绝对金额是大于2018年的。

　　相应的，更高性价比的公司+更低的仓位也是未来探索的方向之一。这无关高低股息，纯粹是不为未来支付太多的溢价。

　　但组合的大调整肯定是一场牛市之后的事情。当前的市场，普遍低估，持有更加伟大的公司似乎没什么问题。

　　从业绩表来看，组合的下跌并未止步于去年，而是维持着稳步下探之趋势，特别是洋河股份九毛九，4个交易日跌去了7%。

　　即年内，笔者的加仓行为总体而言也是亏损的。加仓亏损会有很多可能原因，但归因到2023年，主观错误占了很大一部分比例。我的心态影响了理智，太急于获利，且不自觉被近因效应和对宏观的判断影响，做出了不当的加仓、调仓行为。

　　我为此付出了资产亏损的代价，更糟糕的是，我无形中误导了许多同志，甚至由于过于倔强，影响了许多同志对事实的判断。

　　我每年都有删掉公众号然后重新开始的冲动，以前做过几次类似的事情，但如今则逐渐与这种冲动和解。

　　而把以前的文章丢掉是最正确的做法。当然，更正确的做法是，去看《巴菲特致股东的信（原书第4版）》和《价值投资实战手册（第二辑）》，如果你的时间有限，看书是最好的成长方式，而不是浪费时间看公众号。

　　2023年，我个人最大的变化就是从部队复员，从一名部队参谋转型成私募研究员，这种转变身份，还涉及工作强度、精力分配等方向，这些场外的因素也对我的投资行为产生了不可估量的影响。

　　我自己很长时间都没有意识到这种影响，而是在一种很扭曲的状态下前行，并做出各种不理性的投资决策。

　　这种影响具体体现在两个方面，一是时间的分配，研究员工作与投资强相关，且需要付出大量时间进行研究、调研、社交、会议。

　　这是一种畸形的状态。我资产的主要部分在投资组合，理应倾注更多精力，但职业要求我需要将更多精力倾注在其他标的上。

　　因为这种思考的潜在影响，我清出了一些标的，有的需要密切关注，有的对调研有要求，有的则是要额外补充知识。我在时间分配上不足以应对这些情况。

　　我在部队时，早上6点到晚上11点是上班时间，每周2-3天的加班，基本在晚上1点以后，且每月还有2-3次的通宵达旦。

　　这些丝毫没有影响我倾注于投资之上的精力（当然，的确会影响身体健康和心情，我那个时候很暴躁），午休时间、晚上下班后，我会争分夺秒的去学习感兴趣的财报，并在全天里维持这份期待，就像奔赴一场晚酌。

　　但如今，我常常晚上10点就下班，10点半就回到了出租屋，可却愣是提不起一点精神和勇气去学习自己感兴趣的财报，或写文章。

　　说来好笑，我现在最恐惧和最难受的事情，其实是微信上有人给我发消息……无论是谁，无论是什么消息。

　　周末也是，我甚至不得不强迫自己在周五晚上写完周记文章，然后周六一整天发呆（本周因为一直在开会，所以推迟到周六晚上写这篇文章），周日写公司的周报+准备开会。

　　最明显的是，我这两个月里，大约废弃了7个选题，例如对洋河的观点，游戏的一些观点，石油怎么看，汾酒的观点……

　　最近两个月，我几乎无法深度沉淀一篇文章（唯一花了点时间的还被系统给删除了……），花在周记上的时间也越来越少，周记也越来越水，以至于我一度想停掉这件事情。

　　起初我以为是我懈怠了，以为今天在公司已经广触了投资，遂强迫自己进入新的领域（如石油）学习，但现在想来，还是那句话，强相关性的行为会互相挤占精力。

　　明白了这点，就可以设计解决方案，其中一项就是，使自己的学习方向与研究方向高度契合，从而可以「偷偷的」用公司提供的资源助力自己提升。

　　吧。我前段时间陆续推荐的朋友们的公众号都是各有特点、极其优秀的投资者，他们的认知普遍比我深刻，文章写的也好，关键是他们普遍很严谨、不注水。

　　说到朋友们。最近围绕着游戏、白酒的讨论甚嚣尘上，朋友们的好文章、好观点层出不穷，《证券市场周刊》都快被他们包圆了，每天的相关讨论也是大几百条。

　　但，我的大脑好像被包裹在一层黏液中，明明是触手可及的消息，我却觉得离我很远，以至于有时候会完全放空，矣，他们在说什么……

　　一开始我以为是自己太忙了，没有精力去关注这些讨论。后来我发现，其实是大家进步的太快了（或者本来就超越我不止一个level），原来我勉强能跟上同志们的脚步，现在却难望其项背。

　　这个问题似乎难以解决，毕竟我素来迟钝，且天资愚钝。在初入某个领域时，常常凭借努力快人一步，但深入进去，则就体现出明显的中人之资，被其他人追上和超过。

　　当然可以买一些，腾讯是一家优秀的企业。它的护城河深不见底，管理层又极具战略眼光和互联网时代的契约精神。

　　因为对环境的担忧和监管，腾讯无法畅快地做投资，但无法投资后，腾讯的管理层果断授意展开大量回购，通过回购、大额分红等行为增厚了股东回报。

　　所以我想不明白大家对腾讯的担忧。尤其是对确定性的担忧。在监管初期，我曾经担忧过，但现在是毫不担忧的。

　　每天晚上，我坐在办公室里，看着腾讯大厦的灯光在九点半准时熄灭，零星的几盏孤灯，稀落的仿佛万家灯火。

　　它以产定销的特性没有改变，1499元/瓶的茅台不存在卖不出去的场景，更是可以通过变相提价（如1999元/瓶的散花飞天）。但它的市值却受到了压制。

　　这种压制和互联网企业不同，由于没有期权问题，股价低迷并不会给公司造成实质性损害。而且因为市值不高，相关部门想要「提振士气」或获得收益的时候，便倾向于令茅台多分红。

　　从2022年开始，茅台每年都在超额分红，2022年派息率是95.78%，2023年两次合计（年报尚未公布）可能会是85.61%。

　　投资茅台带来的收益显然是超过存入银行的，而确定性一点也不低。如果茅台确定性是80%，而收益率是存款的2倍以上，那么投资茅台就没有什么奇怪的。

　　以至于最近有白酒专家称，2024年的白酒格局只要关注江苏就够了，因为「洋河萎靡而失去的江苏市场，将由其他品牌攻占」。

　　我最新系统地把这次涉及前任管理层的事情从头到尾看了一遍，加上八卦消息，看完了，感觉情况没有那么糟糕，修正了一些之前的看法。但这个事情，发生在国企内部，对前任管理的清算除了影响积极性、令人寒心和质疑监管外，并不会造成多致命的影响。当前的洋河的境况，和游戏监管类似，这是情绪大于理性的典型表现。

　　我没想明白这份恐惧的来源，只能猜测，是不是有的研究员确实不太理解体制内的争斗，也天然反感这种灰色的东西，看这个烈度被吓破胆了。

　　品牌一般不会因为内斗而亡，宿迁虽然因为债务问题也很难受，但是整个江苏并不是债务大区，为了这么一点小钱弄死一个品牌，正常的省G是做不出来的。

　　即使是市G想做的话，省G也会强势介入，江苏的情况没有那么困难，反过来也就是没有必要杀掉洋河这只鸡。

　　至多只是弄死原主人，可能会吓到这只鸡，让它产蛋能力下降一小段时间，但是不影响很品牌。毕竟已经是存量竞争格局了。

　　很多人都说洋河的品牌弱，但我看到的是它的设计感非常强，营销思路也很灵活，这个团队能跳出白酒格局做设计，我不认为这样的品牌一文不值。

　　而产品力、经销商、渠道、定价等问题，则是始终伴随着洋河的困扰，我也认可洋河当前的管理层似乎不太有能力解决这些问题。如果以此出发，去指责洋河不那么优秀，

　　但一文不值则令人困惑——1500亿、不足15倍PE的全国型白酒企业，它还拥有广受赞誉的产品设计和心智，这有什么不值得买入的呢？

　　江苏市场近十年来，也是维持着「量减价增」的典范市场，洋河平均每年失去1.2%的量（今世缘每年增加2.8%），但换来9.5%/年的价格增长（今世缘是10.6%/年，数据来自招商证券研报），考虑到洋河与今世缘的体量对比，基本可以认为江苏市场每年萎缩1%的量，增长10%的价。再加上江苏省「散装」的特性，在这样的一个存量市场里，龙头企业很难全线元/股之间买入了一些洋河，现在我还想再买一些。

　　古井贡酒的确定性是低于洋河的，因为它是地域酒。确定性不是赚钱的能力，而是未来现金流达成的置信度。

　　雁飞兄（@DeepSleeper）在雪球评论里说过一句话，最重要的永远是预测现金流，寻找确定性的企业，而不是找个自以为保守的折现率糊弄自己。

　　古井贡酒的全国化难度比当年的洋河大很多，还有压货、内部效化和管理混乱等问题，但市场却愿意给它25倍以上的PE。

　　我当然不知道它是如何做到的，也不知道这是否可以保持。所以如果我持有A股的古井贡酒，我恐怕会睡不好觉。

　　B股是有什么秘密吗？没有，只是因为在这个小水洼周围钓鱼的人很少，所以鱼儿虽然不多，但体格肥硕。

　　古井贡B的PE只有13倍，比洋河还要便宜一些，如果2024年它能保持较高增速的线倍PE的区域性白酒龙头，还叠加高增长和「年份原浆」这个商标，我认为值得每位中国的投资人将每年的5万美元外汇限额打满。

　　2023年7月，我在7元/股附近卖出了一些分众传媒，其中有我5月份注入其中的生活资金（6.34元/股附近买的），也有更早时候的买入。这些钱最后都没有流回分众传媒，而是在经历了华晨中国的涨幅后，在腾讯里休养生息。

　　分众传媒是周期股，虽然江南春特别优秀，但分众依旧是周期股。这几年，在分众上做网格的投资者收获颇丰，因为分众始终在箱体震荡。

　　周期股到底应该怎么投资，这是个有趣的线块钱卖掉陕煤的投资者这几年似乎也过得不错。只要不在雪球上聊相关话题，就不会被人追着骂。

　　九毛九是我从事餐饮分析之后推荐、并自我纳入的一个企业，由于它2020年1月15日才上市，因此我不推荐同志们这么早就买入的——你可以从2023年开始观察它，然后在2024年年报刊出后，再考虑是否建仓。

　　过早的建仓犹如过早的埋葬。我违反了原则，一来是希望用深度研究弥补财报缺失的不足，二来是因为连锁餐饮存在「单店营收×拓店速度」的双重增长方式，因此中期逻辑比长期逻辑更强，有的企业需要「抢时间」，获得企业高速成长时的那段高收益。

　　许多餐饮研究员会使用净利润+折旧摊销来作为自由现金流，从而默认其扩张是无风险的、必然收回成本的。这为前年的餐饮牛市积累了太多不安全因素。

　　重中期逻辑，这也是餐饮投资天然不利于二级市场的原因，当餐饮公司上市时，往往已经走完了「最赚钱的那波」，而成为受限于规模效应、加盟商的庞然大物。

　　九毛九也存在餐饮行业的共性问题，但在被拖垮的可能性上稍好一些，因为它本身有克制（认怂）的企业文化，因此总是以一种不急不徐的速度拓店，并确保每家门店都赚钱。

　　每家门店都在赚现金流+每天都在开新店，这就很好。而它的管理层又始终没有放弃创新（折腾）的想法，去它的总部（快搬家了）看。