芦哲：无需过度担忧万科短期融资空间——产业债观察系

　　房地产开发是万科核心主业，但2022年至今受制于国内房地产行业整体下行，公司住宅销售体量有所下降，开拓其他融资渠道以保障债务偿还的必要性有所提高。2023年上半年，万科实现营业收入2008.93亿元，其中超90%来自房地产开发及相关资产经营业务。但自2022年至今，公司房地产开发板块的合同销售面积与合同销售金额整体呈下降趋势，2023年同比分别下降6.2%、9.8%。在此背景下，通过盘活存量资产增加现金流入，保障公司存量债务接续的必要性有所提高。

　　据我们统计，2024年内，万科及附属公司共面临约234亿元的公开市场债券偿还压力。与之对应的是，除货币资金（不含预售监管资金等受限部分）、住宅销售回款外，万科可考虑的潜在融资空间包括但不限于：

　　一、印力位于核心城市、预计易于融资的项目（剔除已融资项目、未开业项目、开业未满一年项目、轻资产项目）总估值可能达322.34亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为161.17亿元。

　　二、万纬物流可融资项目（不含在建、已融资项目）的总估值可能达333.27亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为166.63亿元。

　　三、万科持有万物云（66060.2万股（截至2024-02-14），参考2024年3月20日收盘价计算对应市值约为119.04亿元，按照50%的质押率估算，对应潜在融资空间约为59.52亿元。

　　四、万科持有的其他价值不易准确评估的资产可能也具备一定融资空间。例如：①万科商业此前分散于各区域公司管理的商业资产、V Capital Limited曾参与购入的商业资产；②普洛斯2017年私有化退市时，万科出资193亿港元获得的21.4%股权；③万科旗下租赁住宅品牌-泊寓；④万科曾参与出资的产业基金投资（认缴规模超过175亿元）；⑤万科出于战略目的而持有的其他权益工具投资，具体标的包括绿景中国、戴德梁行，相关账面价值截至2023年6月末合计达10.47亿元；⑥万科收购获得的广信房产资产包50%股权（2020年6月万科出让另50%股权共回笼现金390.4亿元）；⑦万科酒店与度假、食品事业部持有的部分资产。

　　综上，我们认为若万物云、印力、万纬物流等核心资产过去未被大量用于融资，则万科潜在融资空间能够为年内到期债券提供较为充足的偿还保障。

　　但后续仍需重点关注：①公司住宅销售业绩能否尽快回暖，进而为公司提供长期可持续发展所需的拿地开发资金；②本文梳理的公司核心资产是否已被大量用于非公开融资，未来资产变现是否面临“有价无市”的困难；③公司房地产开发业务的“保交楼”需求是否会持续挤占偿债现金流；④公司表外债务负担是否可控。

　　风险提示：（1）万科归集子公司如印力的资金可能面临一定障碍；（2）印力、万纬物流等公司官网披露项目信息可能不够全面准确；（3）本文对商业项目、物流地产项目估值的方法可能不够准确。

　　万科股权结构较为分散导致公司面临股东控制权争夺方面的一定风险。万科企业股份有限公司（简称“万科”）的前身是1984年5月深圳经济特区发展公司成立的国有企业现代科教仪器展销中心，1988年公司前身进行更名及股份制改组，作为公司创办人之一的王石先生任总经理。截至1989年1月末，国有股份及法人股份占公司股本总额的比例仅为32%，剩余股份面向公众发行并于1991年1月于深交所上市，万科的股权结构较为分散导致公司面临股东争夺控制权方面的一定风险。例如，1994年3月30日，君安证券曾委托四家公司（共持有万科总股份的10.73%）发起《告万科企业股份有限公司全体股东书》，提出对万科的业务结构和管理层进行重组。2000年6月，万科单一最大股东-深圳经济特区发展（集团）公司将所持万科股权全部转让予中国华润总公司。截至2014年3月末万科于香港联交所上市前夕，除A、B股股东外，华润、GIC、惠理集团分别持有万科15.00%、1.03%、2.15%股权。

　　2015年保险资金投资蓝筹股票与权益类资产的监管比例获得放松后，宝能系保险公司多次“举牌”以争夺万科实际控制权，两年后“宝万之争”以深铁集团成为万科第一大股东而告终。2017年，宝能系收购万科失败、华润退出万科股东行列、深铁集团成为万科新任第一大股东成为“宝万之争”的最终结局。此前，时任深铁集团董事长曾表示公司近期围绕上市公司收购所展开的交易设有对赌协议，被投主体需每年分红约20亿元，同时被投主体的未来增长能够为深铁集团的提供还款来源。值得注意的是，2016年万科曾透露公司增发股权收购深铁项目的考虑之一是“未来在轨道交通时代，谁和轨道交通公司绑定，开发商就赢了一大半。如果和某家地铁公司建立合作关系，其价值远大于招标”。但从深铁集团目前披露的站城一体化合作开发项目合作方看，万科作为合作方的项目数量占比仅为40%。

　　房地产开发是万科核心主业，但2022年至今，受制于国内房地产行业整体下行，公司住宅销售体量有所下降，通过开拓其他融资渠道保障债务安全的必要性有所提高。万科的主营业务包括房地产开发、物业服务、物流仓储服务、租赁住宅、商业开发与运营等，2023年上半年，万科实现营业收入2008.93亿元，其中1843.62亿元来自房地产开发及相关资产经营业务，房地产开发是公司最核心的主营业务。但自2022年至今，受行业下行等因素影响，公司房地产开发板块的合同销售面积与合同销售金额整体呈下降趋势，2023年同比分别下降6.2%、9.8%。在此背景下，通过盘活存量资产如商业项目、股权投资等渠道，增加来自非住宅销售业务的现金流入，保障公司存量债务特别是公开市场债券偿还的必要性有所提高。

　　2024年初，经营性物业的资金用途有所拓宽，无论是从万科积极自救，还是从万科寻求国资股东支持的角度出发，我们都有必要对万科的潜在融资空间进行系统梳理。2023年12月，中央经济工作会议在北京举行，会议指出要积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。2024年1月，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业管理的通知》，经营性物业的资金用途被放宽至“在2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，全国性商业银行在风险可控、商业可持续基础上，还可发放经营性物业用于偿还该企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域相关和公开市场债券”。考虑到无论是企业自救，还是国资股东支持均需万科提供一定自身能够产生稳定现金流的资产，因此我们有必要针对万科商业项目等资产进行系统梳理，进而评估企业潜在融资空间。

　　在2014年之前，万科在商业开发领域的投入较为保守，“轻资产、重运营”导向体现较为明显。万科早期对资金占用较大、回报周期较长的商业开发业务并不热衷，而是推崇住宅专业化，“轻资产、重运营”的发展方向。例如，2014年8月28日，万科宣布与凯雷分别持股80%、20%成立资产平台公司收购万科拥有的9个商业物业，未来谋求资产证券化退出。2014年9月，万科以16.51亿元的对价出售万狮置业90%股权予新加坡政府产业投资有限公司（GIC），自身仅持有剩余10%，后者的核心资产是上海虹桥万科中心，万科借此实现重资产盘活。

　　在2016年收购印力后，万科旗下商业开发板块涉及万科商业、印力、V Capital Limited等多个主体。在2014年年报中，万科提出行业由黄金时代转入白银时代，调整业务版图展望为“三好住宅+城市配套服务商”，公司开始加快探索商业开发等新业务。2016年8月，万科公告通过联合其他投资人成立投资基金的形式，收购印力集团控股有限公司（简称“印力”）约96.55%的股权，交易总对价为128.7亿元，其中万科出资予投资基金的规模达38.89亿元，招商银行为上述交易提供90亿元左右的财务支持。

　　印力集团的创立与沃尔玛进入中国市场密不可分。1995年，在沃尔玛初步探索进军中国市场时，受制于暂不允许成立外商独资经营的商业零售企业等限制，沃尔玛选择与深国投（今“深圳国际信托投资有限责任公司”）成立合资公司以拓展在当地的商业零售业务。2003年，为专注发展商业零售业务，深国投成立了深圳国投商用置业发展有限公司。经过与凯德、摩根士丹利、美国西蒙、华润、普洛斯等众多知名企业的多年合作，深圳国投商用置业发展有限公司不断发展壮大，公司于2007年更名为印力，于2013年战略性引入黑石与工银国际作为主要股东，最终于2016年被万科收购。2018年，印力联合万科与厚朴投资旗下Triwater收购了凯德商用在国内20家购物中心项目公司的100%股权，相关购物中心品牌由“凯德广场/凯德MALL”同步更名为“印象城”或“印象汇”系。